九游体育官方网站

　　以新品类为代表的新消费是2025年食品饮料板块的核心投资主线之一，我们认为这一主线年与未来长期均有望延续，但新品类内部或发生轮动，其中大健康食品是我们未来重点看好的投资方向。

　　整体维度：需求与渠道迎来深度变革，6000亿大健康食品市场焕发新机。大健康食品包括天然健康食品VS营养健康食品，目前合计市场规模约6000亿元。2025年以来外部需求与渠道发生深刻变革：1）需求端，一方面消费群体从“银发阶层”向年轻群体扩张，另一方面消费场景从疾病预防扩展到情绪解压、体重管理等个性化诉求，此外产品形态从药剂迭代为软糖等；2）渠道端，兴趣电商、跨境电商与会员超市兴起，较好地解决了大健康食品关于消费者信任缺失、品类认知缺乏的问题。在此驱动下，近年来大健康食品迎来品类结构性繁荣，燕麦、核桃、运动健康、肠道管理等产品实现快速增长，相关上市公司业绩表现优异。

　　品类图谱：“功效-场景-价格”黄金三角，关注燕麦、玉米与核桃等。我们认为大健康食品SKU丰富、结构偏长尾，类似于零食板块投资逻辑，核心在于挑选布局重点品类的上市公司。从这一角度出发，我们认为满足“功能-场景-价格”黄金三要素的品类容易诞生大单品，建议关注：1）燕麦，市场规模100亿元，具备低GI特征，价格处于大众价位带，场景上除切入早餐等主食场景外，能够做零食、健身补能等；2）玉米：市场规模约2000亿元，具备低GI特征，价格亲民，口味接受度较广，场景上不仅作为主食亦能切入零食；3）核桃：市场规模约800亿元，有益心脑健康，价格在树坚果中性价比明显，场景从零食拓展到养生场景；4）黑芝麻：有益于 “滋养护发”，口味醇厚，价格折合1元/袋，场景上除传统冲调场景也可延伸至烘焙甜品、零食等领域；5）运动健康：市场规模约60亿元，有望伴随健身人群数量和专业度提升持续扩容；6）肠道健康：线%以上，市场规模实现快速扩张。

　　重点公司：重点布局潜力品类的企业有望实现业绩快速增长。1）西麦食品：国内麦片行业龙头，业绩迎来加速增长，近3年收入CAGR约18%，归母净利润CAGR约9%，主要得益于品类结构升级（复合燕麦片）、新兴渠道扩张（电商与零食量贩等）与成本端红利。2）十月稻田：主食新消费品牌，高举高打快速增长，近3年收入CAGR约17%，经调整净利润CAGR约10%，主要得益于大米主力产品快速增长（内部升级+现代渠道扩张）、玉米第二增长曲线放量（顺应健康消费趋势）。3）五谷磨坊：核桃芝麻粉龙头，走出低谷业绩回暖，近3年收入CAGR约9%，归母净利润CAGR约29%，主要得益于KA渠道调整到位、电商与会员店渠道扩张。4）仙乐健康：国内CDMO龙头，布局新消费与全球化，近3年收入CAGR约21%，归母净利润CAGR约12%；5）均瑶健康：益生菌食品先驱者，B端与C端双轮驱动，近3年收入CAGR约17%。

　　新渠道扩张不及预期的风险；新品类需求持续性不及预期的风险；行业竞争超预期的风险；食品安全问题的风险。

　　1）天然健康食品—市场规模超3000亿元：指利用天然成分制成的包装食品，据Frost & Sullivan与欧睿预计，2022年行业规模约3116亿元，2018-2022年CAGR约9.5%。

　　2）营养健康食品—市场规模2500亿元：主要包括保健食品、营养功能食品、特殊膳食食品和营养强化食品，根据欧睿数据，2024年行业规模约2538亿元，2020-2024年GAGR约6.0%。

　　需求端：健康与悦已消费共振，消费群体与消费场景迎来新变化。1）消费人群扩张，居民健康管理正从“银发经济”向全年龄段渗透，健康观念从被动治疗延伸向主动预防，其中饮食调理为“未病先防”的重要路径，带动对健康食品的关注提升。2）消费场景扩张，“悦己经济”的兴起为健康食品带来新的增长方向，一方面在传统的心脑血管健康、慢性疾病管理之外，情绪解压、体重管理、睡眠管理、运动营养等新的个性化诉求萌芽，另一方面在传统的服药感较重的片剂/粉剂之外，通过软糖、谷物棒等休闲食品形态进一步渗透到日常消费。

　　渠道端：电商等新兴渠道快速发展，加快大健康食品对消费者的渗透。中国健康食品消费仍处在发展初期，对标海外成熟市场，渗透率提升空间巨大，核心原因是消费者对健康食品功能成分的认知不足、对国内保健品的信任缺失。电商、会员店等新渠道的发展能够有效应对两大痛点，有望催化大健康食品景气提升。

　　1）电商：认知提升上，线上对功效描述的监管相对宽松+具备无限货架的属性，给予大量产品在C端露出的机会；叠加兴趣电商通过直播对产品做详细介绍、生动宣传，在社交媒体的广泛传播下，有望逐渐培养起消费者的品类心智。信任重建上，跨境电商为海外品牌提供了销售渠道，消费者对海外知名产品有更高的接受度。

　　2）会员店：山姆、Costco、盒马等商超以自有品牌等形式推出健康食品产品，认知提升上，渠道积累的流量能够有效转化为健康食品品类的触达；信任重建上，会员商超自身良好的渠道形象能够为产品背书，具备较好的消费者信任度。

　　天然健康食品包括：1）谷类食品，如杂粮、燕麦等低GI主食；2）坚果果干，如坚果、红枣、桂圆等；3）其他健康食品，如燕窝、蜂蜜等滋补营养品，山药、黑芝麻、豆类等滋补食材。

　　谷类食品：健康概念主要为低GI，消费场景为正餐替代（减脂餐、控糖餐、休食间餐），价格处大众价位带（低于15元/500g）。过去二十年我国糖尿病患病率明显提升，部分观念认为与国民膳食结构有关，消费者开始关注食品含糖量与升糖指数，主食选择从高GI的大米转向低GI的粗粮、杂粮。

　　坚果果干：细分健康功能认知增强，消费场景主要为日常休闲食品，价格处中等价位带（15~100元/500g）。前期坚果品类“整体健康”的认知已经较为成熟，但伴随人们更加聚焦细分功效，部分坚果维护心脑眼健康（Omega-3）、果干美容养颜（维生素）的认知再次切中消费者需求。

　　其他健康食品：有循证医学背书的滋补食材接受度提高，消费场景主要为日常养生与礼赠，价格二元分化（滋补药材昂贵，滋补食材处中等位带）。当前年轻一代的“治未病”的养生需求增加，开始逐渐接纳部分中医“药食同源”的理念，其中具备控糖、保护心血管健康、护肝等明确科学功效的品类认可度相对更高。

　　我们认为，强功效（或消费者认知度高）+消费场景多+性价比高+口味好的天然健康食品更容易诞生大单品，对应燕麦、玉米、杂粮、核桃、杏仁、黑芝麻、山药等品类具备较大的增长潜力。此外，参考无糖茶、魔芋零食经验，品类通过健康认知破圈后，渗透和复购快速提升的核心因素在于性价比和口味属性。

　　谷类食品：谷物口味清香，核心痛点在于口感的粗粝感、但通过与大米混合能够有所改善，叠加价位适中，消费场景确定性强，多数细分品类均具备增长潜力，我们看好燕麦、玉米、杂粮。

　　燕麦：2024年市场规模101亿元，健康属性上，当前市场对燕麦低GI特点已有较好认知；口味上，燕麦味淡，能够与坚果、乳品组合提升口味层次；价格上，在健康食品中处于大众价位带；场景上，除切入早餐等主食场景外，能够做休闲食品、健身补能等便携化设计。

　　玉米：2024总市场规模预计2209亿元，口味上，玉米自带甜口特质，是常见餐桌品类，但在健康属性上，对甜玉米低GI的认知存在渗透空间；价格上，价位亲民，覆盖大众消费群体；场景上，玉米不仅可作为传统主食的替代品，还能切入休闲零食等多元消费场景。

　　杂粮：2024年总市场规模预计2867亿元，健康属性上，杂粮低GI、助力减肥控糖及调节血压的健康价值已形成一定消费认知；口味上，杂粮本身适口性较差，但在与大米等食材混合后可有效改善食用体验；价格上，价位略高于传统大米，但仍处于健康食品的大众价位，具备消费普及基础；场景上，除目前替代部分主食的场景，可拓展甜品、休闲食品等方向。

　　坚果果干：多数坚果口味优秀，核心痛点在于进口品类的价格较高，但国内种植产能较多的品类性价比明显，我们看好核桃、杏仁。相较而言，果干的口味较甜，若能通过与其他食材结合或调味改善，则同样有望凭借健康价值实现增长。

　　核桃：2024年市场规模787亿元，健康属性上，消费者逐渐认可核桃为摄入ALA的良好来源，有益心脑健康；口味上，前期已有较好接受度；价格上，在树坚果中性价比明显；场景上，伴随营养价值进一步被认知，从休闲食品拓展到养生场景（核桃粉形态），有望打开成长空间。

　　杏仁：当前品类规模较小，生苦杏仁含氰苷，可能引发中毒，因此多在加工后食用。健康属性上，消费者对杏仁逐渐形成 “抗氧化、抗衰老、美白”的功效认知；口味上，评价存在一定分歧；价格上，尽管千克单价处于中高价位带，但单次用量较少，仍有大众消费基础；场景上主要以饮用为主，覆盖RTD饮品、冲泡等。

　　其他健康食品：部分天然食材品类属性优异，当前以复合配方为主，口味接受度高、延展性好、价格适中，有望伴随健康效用的认知提升快速扩容，我们看好山药、黑芝麻等。传统滋补营养品短期仍然面临单价较高、部分消费者信任不足的问题，若能针对新兴健康需求进行产品创新，也有望通过拓展消费群体实现增长。

　　山药：2024年市场总规模约350亿元，健康属性上，当前消费者对山药低GI、有益于消化、免疫等多个系统的健康属性认知并未完全铺开，但25H2以来对山药品类的关注度正持续提升；口味上，类似魔芋，山药已在餐桌上形成良好的接受度；价格上，以山药为基的产品多处于大众价位；场景上，可借助良好的延展性打造出多种形态，在餐桌之外切入休闲食品、养生粉等。

　　黑芝麻：健康属性上，黑芝麻有益于心血管健康、补钙及抗炎、抗氧化等，且存在“滋养护发”的消费者心智，契合新的“悦己健康”需求；口味上，黑芝麻味甘醇，能较好融入各类甜味食品；价格定位上，亲民定价具备较强的大众普及能力；场景上除芝麻糊的传统冲调场景，也可延伸至烘焙甜品、休闲食品等领域，我们认为未来食材有较大增长潜力。

　　营养健康食品包括保健食品、营养功能食品、特殊膳食食品和营养强化食品，考虑到不同国家对于保健品、功能食品的规定不同，而国际贸易又为重要市场，我们参考欧睿口径，将营养健康食品分为维生素和膳食补充剂（VDS）、体重管理产品、运动营养产品。

　　维生素和膳食补充剂（VDS）：主要为成分导向，包括辅酶Q10、鱼油、氨糖、矿物质补充剂、益生菌补充剂、蛋白质补充剂等。消费者对部分品类的功能认知日益提升，如伴随工作和学习压力加大，熬夜后使用辅酶Q10保护心脏；使用鱼油/Omega-3脂肪酸护脑、提升记忆力；使用益生菌调整消化系统环境等。

　　体重管理产品：包括代餐、减肥药、减肥茶、主动辅助减重的补充剂（如食欲抑制剂、吸收阻滞剂）等。体重管理既有助于保持身体健康、也能实现对美的追求，叠加国家持续推进“体重管理年”活动，居民体重管理的意识和技能有望持续提升。

　　运动营养产品：包括蛋白产品与非蛋白产品，其中蛋白产品包括蛋白棒、蛋白粉、运动蛋白饮料（不含功能饮料）。居民健身的专业性提升，促进肌肉生长、加速运动恢复成为重要诉求，运动营养产品的渗透率逐渐提高。

　　天然健康食品是对传统品类的替代升级，而营养健康食品更多是消费者为改善自身特定的健康状况、在常规饮食场景外主动选择的营养补充，目标和场景导向明确，因此功能性为最核心的选择准则，回应当前热点诉求的品类有望孕育出大单品，我们认为运动营养、体重管理、肠道健康、睡眠管理相关品类具备较大增长潜力。

　　运动健康：2024年市场规模约64亿元，有望伴随健身人群数量和专业度提升持续扩容。健身风潮持续兴起，运动训练搭配科学饮食的理念持续渗透，对功能补剂、蛋白代餐的需求提升。前期商业健身房受到疫情影响和粗放式扩张有所承压，但2024年健身人群已经再次回到增长阶段，全国健身会员同比大幅增加25%，有望带动运动健康食品市场扩容。

　　体重管理：2024年市场规模约169亿元，政策出台和居民自我管理有望共同发力。据国家卫健委，随着经济快速发展、生活方式显著改变，我国居民健康状况总体改善的同时，客观上超重肥胖问题日益突出。同时，部分消费者对身材管理要求较高，存在自我感觉超重的情况、且愿意为瘦身付费。从成分看，前期减肥茶等品类曾出现负面新闻，但伴随新的成分作用机理得到验证，体重管理的产品持续迭代更新，有望孵化出细分赛道爆品。据功能食品圈，消费者对膳食纤维、益生菌、蛋白质等营养成分的关注已经较高，对白芸豆提取物、奇亚籽提取物、绿茶提取物等也有较高认知。

　　肠道健康：2024年肠道健康线亿元。在调节肠道菌群、规律肠道功能、改善消化功能、缓解不适症状等需求推动下，肠道健康营养品市场规模稳步扩张，24年1月至25年3月线%。从成分看，前期益生菌厂家已进行较多消费者培育，消费者已然形成益生菌品类有益于肠道健康的认知，品类销售额占比已达到75%，且销售额仍在持续增长。

　　睡眠管理：2024年睡眠/助眠线亿元。据中国睡眠研究会，我国18岁及以上人群睡眠困扰率为48.5%，当前居民睡眠不足和睡眠质量问题日益凸显，助眠产品市场迎来扩容，24年5月至7月销售额同比增长4%。从成分看，褪黑素是应用较为成熟的原料，GABA（γ-氨基丁酸）、茶氨酸在改善睡眠障碍、提升睡眠品质方面也已有科学背书。

　　我们梳理了重点布局大健康食品的上市公司，按照健康食品收入占比排序：1）天然健康食品，包括五谷磨房、燕之屋、西麦食品、好想你、维维股份、黑芝麻、三只松鼠、晨光生物、十月稻田、洽洽食品、来伊份；2）营养健康食品，包括汤臣倍健、百合股份、仙乐健康、金达威、嘉必优、均瑶健康、H&H国际控股。

　　近年来营收较快增长。2024年公司收入19亿元，2021-2024年CAGR约17%，得益于燕麦市场持续扩容；且公司通过产品创新和渠道拓展，推动收入提速增长，2025年前三季度收入同比+18%。

　　净利率实现触底回升。2021-2024年公司毛利率由47%下降到41%，主要受燕麦原材料成本上涨和渠道结构变化的影响，费用率稳中有降，最终归母净利率由9%下降到7%。2025年前三季度净利率同比小幅回升0.2pct至7.8%，对应归母净利润同比增长22%。

　　公司业务专注于以燕麦为代表的健康谷物食品，25H1复合燕麦片/纯燕麦片/冷食燕麦片合计贡献93%的营业收入，体量分别为5.6/4.2/0.9亿元，占收入48%/37%/8%。

　　复合燕麦片：收入高增引擎，业务毛利率优异。产品包括牛奶燕麦、中老年燕麦、燕麦+等，2021-2024年收入CAGR约37%，创新升级驱动快速放量，2023年超过纯燕成为公司第一大品类。复合燕麦片添加其它营养成分、附加值较高，毛利率始终维持在45%以上，带动公司产品结构向上。

　　纯燕麦片：收入稳健成长，毛利率相对稳定。产品包括纯燕、有机、燕麦麸皮等，2021-2024年收入CAGR约5%，增长相对稳健。近五年毛利率围绕42%~47%波动。

　　冷食燕麦片：增速略有波动，盈利能力下滑。产品包括麦脆果萃系列、烘焙燕麦片系列（休闲燕麦）等，2021-2024年收入CAGR约0%，2021、2022年细分品类景气回落，2023年以来逐步修复。近五年业务毛利率从50%降至37%，主要受到渠道结构影响。

　　直营占比持续提升，渠道结构日益均衡。2024年公司直营渠道收入占比由2021年31%提升至44%，经销渠道收入占比53%，经销商数量1920个，较2021年增加约40%。伴随公司在自营电商、零食量贩、B2B等新渠道的持续布局，渠道结构日益均衡。

　　南方市场收入高速增长，单经销商效率较高。2024年南方大区收入占比59%，对应经销商828个，北方大区收入占比38%，对应经销商1092个。

　　营业收入快速增长。2024年公司收入57亿元，2021-2024年CAGR约25%，主要得益于公司拓展的第二曲线业务和新渠道持续放量；25H1收入同比增长17%，延续较快增速。

　　盈利能力逐渐修复。2021-2024年公司毛利率围绕17%、净利率围绕7%中枢波动，其中2023年因东北地区受自然灾害影响，水稻成本上涨导致毛利率承压并传导至净利率。伴随公司减少对低毛利渠道和产品的投入、品牌影响力持续提升、原料成本有所回落，25H1公司毛利率同比提升5pcts至22%，创上市以来新高；净利率提升4pcts至10%，对应经调整净利润同比增长98%。

　　公司主要产品为预包装主粮，25H1大米/玉米/杂粮、豆类及其他产品/干货及其他产品收入体量分别为20.7/4.3/2.7/2.9亿元，分别占收入67%/14%/9%/9%。

　　大米：业务基本盘，结构升级带动毛利率提升。大米为公司起家业务，2021-2024年收入CAGR约21%，保持快速增长；但伴随公司业务结构调整，占总收入比由2021年80%降至2024年70%。公司多个渠道中高端大米销量增加，带动产品内部升级，25H1大米毛利率已由前五年约15%提升至21%。

　　玉米：第二曲线放量，品类毛利率高于主业。2023年公司抓住消费者对低脂、健康、便捷的需求，发展玉米品类，收入从2023年1.3亿元增至2024年8.2亿元，同比高增523%，收入占比从3%提升至14%；25H1受渠道调整影响略有承压。品类毛利率维持30%以上，高于其他主业。

　　杂粮、豆类及其他：收入与盈利相对稳健。2021-2024年收入CAGR约6%，目前体量较小，毛利率中枢约23%。

　　干货及其他：收入高增、毛利率低。2021-2024年收入CAGR约50%，但体量较小，毛利率围绕10%波动。

　　线上渠道为主，渠道结构持续优化。1）线%，贡献核心收入来源，其中线%，为公司第一大销售渠道，但占比有所下降；线上自营高速增长，占比从2023年10%提升至22%。2）线%显著提升，主要得益于公司持续开拓现代商超，且品牌认可度提升后，对企业等直接客户的销售增加。

　　营收步入增长区间。2024年公司收入21亿元，2021-2024年CAGR约9%，相较于2018至2020年明显改善，得益于2020年疫情后公司战略从聚焦线下直营专柜积极转为多品牌、全渠道发展；25H1收入同比增长14%，实现进一步提速。

　　盈利能力持续提升。2021-2022年公司毛利率由71%下降7pcts至64%，主因毛利率较低的线上渠道占比提升，但实际销售费用率也同步下降，对应净利率由5%提升至7%。2022-25H1伴随规模效应释放，毛利率逐渐修复，净利率稳步提升至9%，对应25H1归母净利同比增长18%。

　　公司产品定位为中式食养、涉及原料较广，形成黑粉系列、食养礼系列、古方系列产品，其中黑粉系列已打造出食养谷物粉第一大单品“核桃芝麻黑豆粉”，并拓展出经典罐装、便携条装、无糖款、有机款等系列化矩阵；其他产品亦围绕“药食同源”积极推新。

　　线下直营为主，新渠道增长亮眼。公司早期专注于线年以来零售渠道快速变革，公司开始更加全面的渠道布局。1）线%，其中线%，运营效率提升后增速逐步修复；新渠道占比18%，在公司发展策略下快速增长，多款新品入驻山姆。2）线%。（五）仙乐健康：国内CDMO龙头，布局新消费与全球化

　　2024年公司收入42亿元，2021-2024年CAGR约19%，得益于公司内生增长与2023年并表BF带来的收入增量；2025年前三季度收入同比增长8%。毛利率相对稳定，净利率止跌企稳。

　　2021-2024年公司毛利率中枢32%，保持相对稳定；销售费用率从2022年5%提升至2024年8%、基本回到疫情前水平，但管理费用率从高位回落，最终近两年归母净利率降幅持续收窄，2025年前三季度归母净利率8%，对应归母净利润同比增长9%。2. 产品结构

　　公司软胶囊业务较为成熟，2021-2024年收入CAGR约22%，仍保持快速增长；近五年业务毛利率在26%~28%波动，低于公司整体毛利率。

　　软糖：收入快速增长，且贡献盈利能力。2021-2024年收入CAGR约32%，收入占比从20%提升至24%；伴随规模效应释放，品类毛利率中枢持续向上，2024年/25H1毛利率已达到49%水平，成为毛利率最高的业务。

　　业务全球化布局。公司全球业务采取本土化经营策略，已在中国、欧洲、美国建立了七大生产基地和五大研发中心，并进一步在东南亚布局本土生产基地；25H1在中国/美洲/欧洲/其他区域收入占比分别为40%/37%/18%/5%，全球布局日益均衡。

　　收入略有波动。2024年公司收入约15亿元，2021-2024年CAGR约14%，年度波动较大，主因公司原有布局的含乳饮料市场需求偏弱，但2022年起公司围绕主业进行生态链拓展，破产重整均瑶润盈、并接入泛缘供应链的业务，不断进行产品和渠道的升级。2025年前三季度收入同比-7%，部分受到终端需求和春节错期的影响。

　　盈利能力企稳。2020-2023年公司利润率处于下降区间，主要受到原材料成本上涨、并购润盈/泛缘后业务结构调整和并表的影响。2024年以来公司产品结构优化，叠加原材料成本下降，毛利率企稳在30%左右水平，净利率也呈现修复趋势。

　　2023-2024年益生菌饮品（含乳酸菌）/益生菌食品收入CAGR分别约-7%/97%。公司大单品味动力为我国乳酸菌知名品牌，伴随公司战略调整，2022年合并专注于益生菌的润盈，公司乳酸菌饮品亦通过添加益生菌专利菌完成差异化升级。益生菌业务毛利率高于主业，2024年益生菌饮品/益生菌食品毛利率分别为38%/54%。

　　经销模式为主，持续拓展渠道。2025年前三季度，公司经销渠道占比74%，仍为主要渠道。直销渠道占比从2022年8%提升至26%，味动力“每日美梦”“每日睛彩”“每日营养”陆续入驻罗森、奥乐齐、新天地、711、朴朴超市等主流渠道，部分品类同步实现对智能零售终端、餐饮特通、药房专业系统等渠道的突破。

　　海外业务高速发展。2025年前三季度公司海外收入同比增长72%，且以高毛利菌粉业务为主，成为新的利润增长极。目前产品已出口至80多个国家和地区，形成覆盖欧美、南美及东南亚的全球布局网络，其中美国市场头部客户订单量显著激增，贡献近半海外收入。

　　兴趣电商、跨境电商、会员店与新零售商超兴起，成为健康食品重要的消费者心智培育平台和购买渠道；若新渠道的扩张不及预期，可能导致品类整体增长放缓。新品类需求持续性不及预期的风险。

　　当前健康和悦己诉求驱动新品类需求持续增长；若消费者底层偏好发生切换，或其他品类迭代升级后出现替代品，可能导致新品类的需求持续性不及预期，影响行业企业的增长节奏。行业竞争超预期的风险。

　　伴随行业景气度提升及部分原材料进入下行区间，新的竞争者持续加入市场；若行业竞争超预期，企业可能面临发展速度放缓、盈利能力受价格竞争影响的风险。食品安全问题的风险。

　　在食品的采购、运输、储存等过程中均可能出现引发食品安全风险的随机因素。若发生食品安全问题，将对行业和公司的声誉与业务产生重大不利影响。如需获取报告全文，请联系您的客户经理，谢谢！